货币属性的变化是黄金长牛行情开启的主要原因，实际利率是黄金中短期的定价主线。

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黄金不同于传统商品，它同时具备货币属性、金融属性和商品属性。

黄金价格长期视角的分析着重于货币属性，中短期视角着重于金融属性，而这种特性又是由黄金的商品属性决定的。

货币属性方面，黄金价格是货币信用的反向指标，货币属性的变化是黄金长牛行情开启的主要原因。

金融属性方面，持有黄金既不产生现金流也不能生息。持有黄金的机会成本，也就是实际利率是黄金中短期定价的主线。而实际利率主要受到名义利率变动的影响。目前美债名义利率下行仍是大势所趋，实际利率下行方向明朗。

商品属性方面，黄金地上存量增长缓慢，供给端相对刚性，需求端受投资需求影响较大。近年来，央行购金也成为了重要的需求变动影响因素。2022 年全球央行购金增量贡献了黄金年需求增量的94%。

美联储本轮加息进程或已基本结束，叠加通胀高位回落，黄金价格有望受益。

√美联储5 月会议上的多个表述指向美联储6 月可能暂停加息，本轮加息进程大概率已经结束，美债短端利率未来有望跟随政策利率见顶回落。劳动力市场紧张程度已经缓和，银行业风波影响下银行信贷增速快速回落，ISM 制造业PMI 连续6 个月处在荣枯线以下，衰退风险逐渐增大。这将进一步压低衡量经济增长预期的美债期限溢价，另一方面也将压低市场预期的政策利率水平，市场普遍预期11 月将开启降息。复盘历史，在加息结束至开始降息阶段，黄金价格往往上涨，而美债名义利率往往下降。

√美国通胀高位持续回落但低通胀时代已难返，70-80 年代大通胀时期黄金的亮眼表现有望重现。

央行购金2022 年创历史新高，增持进程有望持续，将继续支撑黄金相对实际利率的溢价存在。

√过去20 年来黄金与实际利率的负相关关系，近一年来正在减弱，金价表现明显强于对应实际利率水平的金价，可能与央行购金需求上升对需求的提振有关。全球央行购金量在2022 年升至1136 吨的历史新高。根据世界黄金协会金价表现归因模型（GRAM），2022Q2-2023Q1，模型显示残差项贡献累计大幅为正为约11.7%。我们对比了过去一年（2022Q2-2023Q1）和更早的过去12 年（2010Q1-2022Q1）　　的黄金需求，发现央行购金量高于过往均值约713 吨。黄金过去一年总需求加总相比过往约高出342 吨，根据Qaurum 经验法则需要约30吨的黄金需求才能使价格上涨1%，这和约11.7%的残差值基本对应。

√全球央行增持黄金，主要考虑寻求经济、金融和地缘政治波动期中的资产避风港，以及寻求应对可能的金融制裁的安全资产。“去美元化”趋势发酵，各国央行增持进程有望持续，这也将继续支撑黄金相对实际利率的溢价存在。

√我国外汇储备在去年11 月也开启了2019 年以来的首次增持黄金，截至4 月末本轮已累计增持412 万盎司，黄金储备占外汇储备的规模占比升至4%，为1997 年以来新高水平，但相比其他国家仍然偏低。

如果该比例延续2015 年以来逐级上台阶的走势，这一比例未来将继续上升。历史复盘显示，每一轮我国开启黄金增持后，黄金价格基本均为震荡上涨为主。

投资建议：

考虑到美债名义利率下行仍是大势所趋，实际利率下行方向明朗。美联储加息进程或已基本结束叠加通胀高位回落，黄金价格有望受益。

央行购金2022 年创历史新高，“去美元化”趋势下，增持进程有望持续，将继续支撑黄金相对实际利率的溢价存在。金价牛市正在启动，推荐山东黄金，建议关注银泰黄金、中金黄金和赤峰黄金。

山东黄金：公司依托胶东地区富集金矿，具有优异资源禀赋。公司专注矿产金业务，矿山复产业绩迎来修复。公司十四五目标清晰，稳外拓内资源整合成长可期。

银泰黄金：公司矿产资源品位高，储量丰富，旗下贵金属矿山均为大型且品位较高的矿山。公司资源成长前景明朗。山东黄金收购银泰黄金交易推进中，目前已通过反垄断审查。

中金黄金：公司是国内黄金矿业目前唯一一家央企控股的矿业上市公司。金铜双轮驱动，子公司内蒙古矿业铜产量贡献显著。探矿增储叠加集团资产注入，资源保障能力持续增强。

赤峰黄金：公司坚持“以金为主”的发展战略，坚定国际化发展步伐，持续开展资源整合并购与合作开发。公司2023 年由重点关注产量大幅增长，向产量稳步增长兼顾降本增效转变。

风险提示：美联储货币政策超预期风险，地缘事件冲击风险，通胀反弹风险

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